1. 膠膜下游:光伏開(kāi)啟十年景氣周期，帶動(dòng)膠膜需求改善

  光伏膜主要用于光伏組件的包裝，包裝在光伏玻璃和背板之間。膠膜的主要功能包括：為電池線(xiàn)路設備提供結構支撐，為電池和太陽(yáng)能輻射提供大的光耦合，物理隔離電池和線(xiàn)路，傳導電池產(chǎn)生的熱量。

  膠膜具有一定的技術(shù)研發(fā)門(mén)檻，膠膜制備所需的添加劑具有較高的復雜性和專(zhuān)利性，配方的細微變化將直接影響膠膜的性能和質(zhì)量。

  膠膜是影響光伏電池組件質(zhì)量和使用壽命的關(guān)鍵封裝材料。

  膠膜成本僅占光伏組件成本的7%左右，但其透光率、收縮率、剝離強度、耐老化等性能指標對光伏組件的運行壽命關(guān)重要。

  光伏組件的使用壽命一般在25年以上，組件的包裝過(guò)程是不可逆轉的。如果膠膜在生命周期中開(kāi)始變黃開(kāi)裂，電池組件將被報廢。因此，即使膠膜在光伏組件的成本組成中所占比例較小，膠膜仍然是決定光伏組件質(zhì)量和壽命的關(guān)鍵材料。

  EVA 膠膜占很大份額，POE、EPE膠膜比例將逐步增加。

  膠膜的技術(shù)路線(xiàn)相對穩定，其迭代更新主要基于現有系統方升級和工藝設備改進(jìn)。目前，膠膜產(chǎn)品可分為 EVA 膠膜(普通透明和白色)EVA）、POE和共擠POE膠膜（EPE）。

  根據 CIPA 目前統計數據透明 EVA 膠膜仍是市場(chǎng)上的主要產(chǎn)品，2020年市場(chǎng)份額達到57%，POE膠膜和共擠型 POE 2020年膠膜總市場(chǎng)份額上升250.5%，隨著(zhù)未來(lái)雙玻璃組件市場(chǎng)份額的進(jìn)一步提高，更適合雙面組件封裝 POE 及 EPE 預計膠膜份額比例將進(jìn)一步增加。

  普通透明 EVA 膠膜，價(jià)格相對便宜，起到透光、粘接、耐黃變等封裝作用 PID 性能差，適合 單玻組件的上層也可用于單玻組件的下層或雙面組件，具有一般性能要求。

  白色 EVA 膠膜價(jià)格相對較高，但反射率高，抗性強 PID 性能好，用于單玻構件下層，更透明 EVA 透明度可以顯著(zhù)提高電池組件的發(fā)電效率，而單個(gè)玻璃組件的上層通常使用 EVA 配套膠膜。

  POE 膠膜主要用于包裝薄膜電池和雙玻璃組件，以及傳統 EVA 與膠膜相比，它具有更好的水蒸氣阻隔性，可以增強組件的抗性 PID 性能，提高其可靠性；

  共擠 EPE 膠膜結合了 EVA 加工性能好， POE 較好的抗 PID 性能好，性能好，價(jià)格適中 EVA 和 POE 適用于雙面雙玻構件。

  在雙碳目標下，光伏開(kāi)啟了十年的繁榮周期，帶動(dòng)了膠膜需求的快速增長(cháng)。

  為了實(shí)現零碳目標，全球能源轉型步伐正在加快，目前130多個(gè)國家和地區宣布碳中和目標，建立可再生能源能源體系，實(shí)現綠色可再生能源發(fā)展已成為全球共識，在全球可再生能源消費比例的背景下，全球新風(fēng)景安裝將繼續快速增長(cháng)。

  根據光伏年會(huì )主席王勃華發(fā)布的數據，預計2021年全球光伏新增裝機量為150-170GW，未來(lái)幾年將繼續保持年均30-40GW預計2025年全球新裝機量將達到270-330GW，新裝機復合增長(cháng)率約為17%。光伏裝機的增長(cháng)帶動(dòng)了封裝膠膜需求的增長(cháng)。

  隨著(zhù)光伏裝機容量的增加，光伏包裝膠膜行業(yè)市場(chǎng)容量的擴張邏輯清晰。假設容量比為1.2，1GW 組件需要 0.11 生產(chǎn)1億平方米的膠膜 1 需要1億平方米的膠膜 5 2021年膠膜需求可計算為萬(wàn)噸粒子 21.12 上半年福斯特膠膜平均售價(jià)為11.36元/平方米。此外，2022年/2023年/2024年/2025年假設銷(xiāo)售均價(jià)在此基礎上按10%/-5%/-2%/-2%變化，2021年膠膜市場(chǎng)規模約為240億元，預計2025年將達到469億元，年均復合增長(cháng)率為17%。

2. 膠膜上游：顆粒供應瓶頸即將緩解，膠膜環(huán)節的盈利能力可以提高

  光伏膜下游為光伏組件，上游為光伏組件 EVA 粒子和 POE 粒子。

  EVA 膠膜和 POE 膠膜的主要原料是 EVA (乙烯-醋酸乙烯共聚物)顆粒和 POE(聚烯烴彈性體)顆粒，POE 和 EVA 廣泛應用于化學(xué)塑料中的材料，其中透光率和性能符合光伏產(chǎn)品要求的稱(chēng)為光伏級 POE 和 EVA 粒子。

  光伏膜的主要生產(chǎn)成本是原料顆粒，顆粒成本占膠膜產(chǎn)品總成本 超過(guò)80%的是直接勞動(dòng)力和制造成本。

  上游 EVA 粒子價(jià)格上漲疊加下游需求不達預期，21年膠膜行業(yè)毛利率短期壓力。

  受 EVA 21年顆粒供應緊張的影響 EVA 粒子經(jīng)歷了一波漲價(jià)潮，EVA（MV1055)今年第三季度出廠(chǎng)價(jià)從 18 元/kg突然拉升30 元/kg另一方面，受21年價(jià)格博弈的影響，光伏產(chǎn)業(yè)鏈下游回報率下降，膠膜行業(yè)終端需求低于預期。膠膜行業(yè)盈利能力承壓明顯。

  從行業(yè)代表企業(yè)福斯特和海優(yōu)新材料的季度指標來(lái)看，與2020年的上升趨勢相比，利潤水平持續下降，2021年 Q3 福斯特毛利率和凈利率分別為18.8%和13.47%。 與10.62%、5.18%相比， 1、2 季度有所回升，但仍較去年同期大幅下降，與去年同期相比，毛利率分別下降了10.91%、14.86%，凈利率分別下降了6.39%、11.73%。

  國內 EVA 粒子擴產(chǎn)步伐加快，供不應求將大幅緩解。

  根據華金工業(yè)研究院的數據，光伏級EVA2020年粒子全球產(chǎn)量55.3萬(wàn)噸，國內產(chǎn)量約14.5萬(wàn)噸，主要由斯爾邦、聯(lián)鴻新科、寧波臺塑提供。

  由于EVA粒子產(chǎn)能擴產(chǎn)周期長(cháng)，擴產(chǎn)全周期需要2-3年。此外，疫情突發(fā)，一些企業(yè)被迫推遲原有的新設備。在光伏市場(chǎng)快速發(fā)展的背景下，去年EVA顆粒產(chǎn)生明顯的供應缺口。

  根據集邦咨詢(xún)的數據，2021年EVA粒子需求約78萬(wàn)噸，71萬(wàn)噸(國內31萬(wàn)噸) 進(jìn)口40萬(wàn)噸)，有 7 供應缺口1萬(wàn)噸。2022年EVA粒子將迎來(lái)產(chǎn)能釋放期。

  延長(cháng)中煤榆林能化、揚子石化、中化泉州石化、浙江石化等項目于2021年底成功生產(chǎn)光伏材料，預計今年將貢獻光伏顆粒增量產(chǎn)量。

  測算2022年EVA粒子需求約95萬(wàn)噸，102萬(wàn)噸(國內52萬(wàn)噸) 進(jìn)口50萬(wàn)噸)，可以看出，隨著(zhù)增量產(chǎn)能的陸續釋放，22年供不應求大幅緩解。

3. 趨勢判斷：22年膠膜議價(jià)能力有望提高，行業(yè)利潤拐點(diǎn)已達到

  膠膜將是22年光伏產(chǎn)業(yè)供應的相對短板。從目前光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節的產(chǎn)能來(lái)看，膠膜將是22年的短板。

  根據CPIA、根據集邦咨詢(xún)的數據，22年硅片、電池片、組件等環(huán)節的有效產(chǎn)能為300GW 年底以上產(chǎn)能4000GW以上硅料的有效供應能力為294GW，年末產(chǎn)能達320GW，硅料22年仍相對短缺，但較21年有較大緩解。

  在輔料方面，膠膜的有效供應僅為245GW，遠低于光伏玻璃(22年有效供應436)GW）其他環(huán)節將限制組件的實(shí)際產(chǎn)量。膠膜行業(yè)議價(jià)能力可以提高，盈利能力即將修復。

  展望2022年，一方面，隨著(zhù)硅價(jià)格下跌，大型基地項目，光伏裝機需求即將釋放彈性，膠膜作為光伏產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)能力相對稀 缺，年產(chǎn)能遠低于光伏硅、電池、部件等環(huán)節，受益于光伏裝機需求增長(cháng)，預計膠膜價(jià)格將繼續強勁，另一方面，上游顆粒制造商生產(chǎn)，光伏顆粒供應瓶頸將緩解，21年原材料成本端大幅上升的壓力不會(huì )延續到 22年來(lái)，膠膜行業(yè)的議價(jià)能力和盈利能力將得到提高和提高。

4. 競爭格局：領(lǐng)先優(yōu)勢明顯，二線(xiàn)企業(yè)競爭加劇

  膠膜行業(yè)一超格局明顯，絕 對領(lǐng)先的福斯特市占60%以上。目前膠膜行業(yè)的主要參與者有福斯特、海優(yōu)新材料、斯威克、賽伍技術(shù)、上海天洋等，膠膜市場(chǎng)高度集中TOP3.企業(yè)份額超過(guò)90%，其中福斯特常年處于領(lǐng)先地位。多年的技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品深度培育和絕 對領(lǐng)先的產(chǎn)能布局，使得福斯特絕 對領(lǐng)先的市場(chǎng)地位難以動(dòng)搖。2020年，福斯特市場(chǎng)份額超過(guò)60%，遠遠超過(guò)行業(yè)內其他企業(yè)。

  從盈利能力來(lái)看，福斯特也處于行業(yè)前列。得益于產(chǎn)能規模、技術(shù)和原材料采購的優(yōu)勢，福斯特具有明顯的成本優(yōu)勢。2020年，福斯特膠膜生產(chǎn)單位成本為6.14元/平方米，比海友新材料低9.7%，比賽伍技術(shù)低18.1%，其中賽伍技術(shù)膠膜生產(chǎn)高，2020年主要發(fā)貨。POE膠膜，公司產(chǎn)能在攀爬，POE由于膠膜和生產(chǎn)成本高。福斯特的低生產(chǎn)成本創(chuàng )造了行業(yè)領(lǐng)先的毛利率水平。

  從經(jīng)營(yíng)模式來(lái)看，營(yíng)運資金占用大是膠膜行業(yè)的一大特色。

  雖然膠片屬于輕資產(chǎn)投資，但下游大型組件客戶(hù)支付周期長(cháng)，上游粒子采購支付期短，產(chǎn)品從采購、生產(chǎn)和銷(xiāo)售少需要12個(gè)月的現金流。福斯特強大的盈利能力帶來(lái)了充足的現金流，增強了其經(jīng)營(yíng)能力。

  2016-2020年福斯特期間費用率為6.4%-7%.與其他同行企業(yè)相比，福斯特的成本控制更好；同時(shí)，營(yíng)業(yè)周期（不同于常規營(yíng)業(yè)周期計算只考慮應收賬款，本文的營(yíng)業(yè)周期計算也包括應收賬款），福斯特的平均營(yíng)業(yè)周期為209天，顯示其較強的綜合經(jīng)營(yíng)能力。

  二線(xiàn)企業(yè)加快產(chǎn)能投放，競爭加劇突破機遇。

  福斯特憑借明顯的優(yōu)勢穩居行業(yè)龍頭，但我們認為，從下游組件企業(yè)供應鏈安全的角度來(lái)看，福斯特的市場(chǎng)份額難以進(jìn)一步提高，而膠片二線(xiàn)廠(chǎng)商相繼上市，資金實(shí)力和融資渠道有所提高。雖然在資金和規模上仍與領(lǐng)先的福斯特有很大差距，但隨著(zhù)擴張計劃的穩步發(fā)展，在采購和生產(chǎn)方面， 或者有望縮小與龍頭的成本差距。

  二線(xiàn)膠片企業(yè)也值得關(guān)注，尤其是具有資金、技術(shù)實(shí)力、產(chǎn)能快速擴張的二線(xiàn)企業(yè)。福斯特將留給其他企業(yè)約40%以穩定市場(chǎng)份額。如果二線(xiàn)企業(yè)能夠突破，成為行業(yè)第二，預計將獲得 行業(yè)市場(chǎng)份額的20%左右。

  因此，二線(xiàn)膠片企業(yè)加快了生產(chǎn)擴張，龍二戰爭開(kāi)始了。然而，各企業(yè)的實(shí)際生產(chǎn)能力存在差異：第二市場(chǎng)份額的斯威克剛剛經(jīng)歷了深圳燃氣收購的股權事件，擴張進(jìn)度可能會(huì )受到影響。后續的企業(yè)管理和整合也需要一段磨合期，這給了其他企業(yè)爭奪第二的時(shí)間窗口。

  目前，海友新材料正在積極穩步推進(jìn)大規模的膠膜擴產(chǎn)計劃，預計今明兩年將如期投產(chǎn)。憑借技術(shù)優(yōu)勢、業(yè)務(wù)規模和穩定的上下游供應鏈，預計短期內將上升行業(yè)市場(chǎng)份額第二。

  上海天陽(yáng)業(yè)務(wù)已接近30%，基于傳統業(yè)務(wù)，正在推進(jìn)4.5億平膠膜新產(chǎn)能項目，膠膜行業(yè)增長(cháng)潛力可預技術(shù)預計明年實(shí)現新的膠膜產(chǎn)能，但賽伍技術(shù)定位為聚合物薄膜材料平臺，目前正在積極布局新能源汽車(chē)、通信和3c在其他領(lǐng)域，預計光伏膠膜領(lǐng)域的資源將傾斜或低于專(zhuān)注于光伏膠膜的海優(yōu)新材料。

5.報告總結

  為了實(shí)現零碳目標，全球能源轉型步伐正在加快，目前130多個(gè)國家和地區宣布碳中和目標，建立可再生能源能源體系，實(shí)現綠色可持續發(fā)展已成為全球共識，在全球可再生能源消費比例的背景下，全球新風(fēng)景安裝將繼續快速增長(cháng)。

  根據光伏年會(huì )主席王勃華發(fā)布的數據，預計2021年全球光伏新增裝機量為150-170GW，未來(lái)幾年將繼續保持年均30-40GW預計2025年全球新裝機量將達到270-330GW。預計2025年膠膜市場(chǎng)將達到469億元，行業(yè)復合增長(cháng)率將達到17%。

  展望2022年，一方面，隨著(zhù)硅價(jià)格下跌，大型基地項目，光伏裝機需求即將釋放彈性，膠膜作為光伏產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)能力相對稀 缺，年產(chǎn)能遠低于光伏硅、電池、部件等環(huán)節，受益于光伏裝機需求增長(cháng)，預計膠膜價(jià)格將繼續強勁，另一方面，上游顆粒制造商生產(chǎn)，光伏顆粒供應瓶頸將緩解，21年原材料成本端大幅上升的壓力不會(huì )延續到 22年。

  總體而言，膠膜行業(yè)的議價(jià)能力和盈利能力將得到提高和提高。從長(cháng)遠來(lái)看，膠膜作為光伏組件的關(guān)鍵輔助材料之一，市場(chǎng)規模將繼續擴大，產(chǎn)品結構將繼續優(yōu)化，二線(xiàn)企業(yè)將迎來(lái)競爭重組的突破時(shí)期：絕 對領(lǐng)先的膠膜領(lǐng)導 者福斯特（603806.SH），高分子膜平臺企業(yè)賽伍技術(shù)多元化布局(603212.SH）海優(yōu)新材料(688680.SH）。

6. 風(fēng)險提示

  全球COVID-全球疫情蔓延及對社會(huì )經(jīng)濟活動(dòng)的影響偏離預期；光伏等領(lǐng)域新技術(shù)的發(fā)展方向或偏離預期；主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展可能低于預期。